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Alternativas de SOFR siguen avanzando a pesar de advertencias regulatorias

Este artículo fue escrito por Helen Bartholomew para Risk.net y con licencia concedida a Bloomberg.

Los bancos y los proveedores de índices aún planean ofrecer un menú de reemplazos de la LIBOR para su uso en préstamos y contratos de derivados a pesar de las recientes críticas regulatorias hacia las alternativas sensibles al crédito para la tasa de financiación garantizada a un día o SOFR.

Los principales reguladores de EE.UU. criticaron duramente el uso de benchmarks sensibles al crédito en contratos de derivados durante la reunión del Consejo de Supervisión de Estabilidad Financiera (FSOC, por su sigla en inglés) el 11 de junio. El presidente de la Comisión de Bolsa y Valores, Gary Gensler, fue especialmente mordaz sobre el índice Short Term Bank Yield de Bloomberg o BSBY, el cual dijo que padecía de “muchos de los mismos defectos” que la LIBOR.

Gensler advirtió sobre recrear la “pirámide invertida” de la LIBOR, en la que US$200 billones de contratos de derivados descansaban sobre solamente US$1.000 millones de transacciones subyacentes, que según explicó, la hacían vulnerable a manipulación.

La SOFR, por otra parte, se basa en US$900.000 millones de volumen diario.

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Umesh Gajria, titular mundial de productos vinculados a índices de Bloomberg, rechaza la idea de que los benchmarks sensibles al crédito son susceptibles de manipulación. Gajria señaló que las nuevas tasas prescinden del “juicio experto” que perjudicó a la LIBOR y se basan en gran medida en operaciones de financiación primaria bancaria, tales como pagarés y certificados de depósito.

“Dado que el BSBY no está diseñado para depender de información subjetiva, es extremadamente difícil de manipular”, señaló. “Uno de nuestros mayores requisitos fue asegurarse de que esta tasa sea altamente sólida”.

Gajria tampoco cree que la andanada de los reguladores disuadirá a prestamistas y prestatarios de adoptar alternativas a la SOFR. “Nuestros clientes están evaluando a sus propios clientes e inversores y tratando de hacer lo correcto. Para muchos, el uso del BSBY en los mercados crediticios es lo correcto y está dentro de la regla establecida como hemos visto públicamente”, indicó Gajria.

Los bancos también parecen no verse afectados. Un operador de tasas sénior en un banco grande de EE.UU. dice que su empresa continuará apoyando al menos algunos benchmarks sensibles al crédito “siempre que las tasas sean sólidas y tengan una buena gestión, que creemos que lo tienen”.

Un trader de tasas en un segundo banco de EE.UU. dice que es poco probable que las duras palabras de los reguladores aplasten la demanda de los clientes por tasas sensibles al crédito que se parecen más a la LIBOR: “Es un poco demasiado pronto para saber, pero la impresión hasta ahora es que nadie está cambiando significativamente su comportamiento”.

El operador de tasas sénior del primer banco de EE.UU. señaló que los comentarios de los reguladores solo han servido para inyectar “más confusión e incertidumbre en el mercado con menos de siete meses para que el sector deba terminar con la LIBOR”.

Si bien la LIBOR en dólares seguirá publicándose hasta junio de 2023 para ser utilizada en contratos existentes, los reguladores han hecho un llamado a no hacer nuevos negocios con LIBOR después de fines de este año. Pero algunas partes del mercado han sido lentas en la adopción de la SOFR, el reemplazo preferido del regulador para la LIBOR, y muchas entidades crediticias han expresado una preferencia por las alternativas sensibles al crédito que replican el spread de financiación y la estructura de plazos incorporados en la LIBOR.

“Desde una perspectiva de ALM, los bancos y las empresas encuentran mucho más fácil de gestionar un balance con tasas altamente correlacionadas con la LIBOR”, indicó Navin Rauniar, socio de la consultoría de transición de la LIBOR TCS. “Los reguladores pueden hacer tanto ruido como quieran, pero a menos que promulguen algo en las leyes federales y estatales para prohibir el uso de estas tasas, nada va a cambiar”.

El interés en el BSBY ha crecido de manera constante desde que se lanzó en marzo, especialmente entre los grandes bancos. Bank of America emitió un bono de US$1.000 millones a seis meses referenciado a la tasa en abril y el mes siguiente lideró el primer préstamo sindicado vinculado al benchmark, un crédito renovable por US$150 millones para la empresa de ropa de trabajo Duluth Holdings.

El primer derivado vinculado al BSBY – un basis swap por US$250 millones entre el BSBY y la SOFR fue negociado por Bank of America y JP Morgan en mayo. Posteriormente se han realizado transacciones de swaps por un monto nocional de más de US$1.000 millones en transacciones de swaps, incluidos instrumentos de tasa fija a variable a 10 años.

Ameribor, un benchmark de tasa de interés basado en préstamos no garantizados a un día negociado en la American Financial Exchange (AFX), también ha estado ganando fuerza entre los bancos regionales estadounidenses. Richard Sandor, fundador y director ejecutivo de la AFX, no cree que las críticas regulatorias hacia los benchmarks sensibles al crédito cambiará eso.

“Es en gran medida la práctica habitual”, dice. “Representamos a todos los bancos, grandes y pequeños, y en un día cualquiera el volumen es grande y el alcance es amplio. El alcance que tuvieron las críticas no fue ejercido hacia bancos regionales, medianos, comunitarios o minoristas, donde utilizan Ameribor”.

Zions Bank, con sede en Utah, que tiene más de US$80.000 millones en activos, se ha comprometido a comenzar a utilizar una versión a 30 días de Ameribor para préstamos comerciales hacia fines de este año. Otros actores regionales están evaluando la adopción a partir del tercer trimestre de este año.

En febrero, el presidente de la Reserva Federal Jerome Powell dijo que Ameribor era “totalmente apropiado” para los bancos que se financian a través de AFX o que tienen costos de financiación similares.

Medidas antimanipulación

La nueva generación de tasas sensibles al crédito está respaldada principalmente por operaciones de financiación bancaria mayorista no garantizada, como pagarés y certificados de depósito. La emisión de estos instrumentos del mercado monetario se ha reducido a la mitad desde la crisis financiera de 2008 a medida que las instituciones financieras han disminuido su dependencia de financiación a corto plazo no garantizada.

Dada la escasez de transacciones, los proveedores de benchmarks sensibles al crédito han recurrido a abultar sus volúmenes de entrada con plazos retroactivos de varios días. La versión a tres meses de BSBY utiliza un promedio móvil de tres días para alcanzar un umbral de volumen de US$10.000 millones. Estos datos se complementan con cotizaciones ejecutables. El período retroactivo también se puede extender a cinco días durante tiempos de baja liquidez para reforzar el cálculo.

También se ha incorporado un sistema de controles adicionales para erradicar las posibles manipulaciones. Por ejemplo, ninguno de los 34 bancos contribuyentes del BSBY puede representar más del 20% de los volúmenes generales utilizados para calcular la tasa. También se eliminan los valores atípicos fuera del mercado.

En un escenario de prueba hipotético, donde Bloomberg movió ofertas ejecutables para dos de los cinco principales bancos contribuyentes en 20 puntos básicos, el impacto fue pequeño. Un aspecto negativo es que la tasa a tres meses cambió en menos de 1 pb, mientras que en el lado positivo cambió en menos de 0,4 pb.

Los especialistas de benchmarks afirman que la manipulación del BSBY e índices similares requerirían colusión no solo entre varios bancos, sino también entre los traders y los departamentos de tesorería responsables de la emisión primaria. Incluso entonces, los precios utilizados para calcular los benchmarks reflejarían las transacciones de financiación reales, más que las cotizaciones indicativas.

“Incluso si múltiples bancos hicieran grandes operaciones fuera de mercado, no se manipula la tasa”, indica Gajria. “Si cada banco del mundo está emitiendo pagarés a una tasa determinada, esa es la tasa de mercado”.

Reguladores suben el tono

Algunos expertos del mercado sospechan que las duras palabras en la reunión del FSOC podrían haber apuntado a evitar la adopción de benchmarks sensibles al crédito hasta que se encuentre disponible una tasa prospectiva a plazo SOFR.

En marzo, el Comité de Tasas de Referencia Alternativas (ARRC, por su sigla en inglés), el grupo respaldado por la Fed encargado del retiro de la tasa LIBOR de los mercados estadounidenses, dijo que no sería posible cumplir con una fecha objetivo de junio para recomendar una tasa a plazo SOFR. Menos de dos meses más tarde, CME fue confirmado como el proveedor oficial de dicha tasa. Ahora se espera una aprobación para agosto, coincidiendo con una iniciativa “SOFR primero” dirigida a hacer que los operadores utilicen SOFR al cotizar swaps en dólares en el mercado de servicios de bróker.

Sin embargo, aún es incierto cuán ampliamente se puede utilizar una tasa a plazo SOFR en los mercados de efectivo o si estará disponible para instrumentos de cobertura de derivados.

“Todavía queda una parte significativa del mercado que necesita una tasa a plazo prospectiva, y si la SOFR no tiene una que pueda ser ampliamente utilizada, las personas van a buscar alternativas”, indicó el primer trader de tasas.

Las críticas a los benchmarks sensibles al crédito también se produce en medio de la preocupación de los reguladores por la debilitada liquidez de SOFR. En mayo, solo el 6,9% del volumen de swaps en dólares por riesgo estaba referenciado a la tasa de reemplazo preferida de los reguladores. Esta cifra incluso podría exagerar la actividad real, ya que los basis swaps de SOFR/tasa interbancaria federal representan una gran parte de los volúmenes actuales.

Si bien los reguladores de EE.UU. han respaldado firmemente a la SOFR, algunas autoridades han tenido cuidado de no descartar las alternativas. En un simposio sobre la SOFR realizado el 11 de mayo, John Williams, presidente del Banco de la Reserva Federal de Nueva York, dijo que los reguladores estarían cómodos con un entorno de tasas múltiples, siempre y cuando fuera construido sobre una sólida base de SOFR. “Con esa base instalada de manera segura, podemos construir una casa con una variedad de tasas de referencia que pueden satisfacer las necesidades específicas de los prestatarios y prestamistas”, señaló.

En su documento oficial de preguntas frecuentes, el ARRC también indica su apoyo para “un mercado vibrante e innovador con tasas de referencia que sean sólidas, que cumplen con la normativa de IOSCO y disponibles para ser utilizadas antes de fines de 2021”.

Matt Hoffman, director de Chatham Financial, señaló que si bien los reguladores han subido el tono, sus recientes comentarios son consistentes con la postura más amplia que han adoptado hasta la fecha. “Si bien ha habido un reconocimiento de que podría haber diferentes escenarios en los que tener diferentes tasas sea conveniente, particularmente cuando se han seguido desarrollando las tasas sensibles al crédito, no es de sorprender que el ARRC esté subiendo gradualmente el tono del mensaje de que realmente es la SOFR la que creen es más apropiada”.

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