Este artículo fue escrito por Jack Sidders. Apareció anteriormente en la Terminal Bloomberg.
Desde EE. UU. hasta Europa y Hong Kong, los bienes raíces comerciales se han convertido en el foco para los inversionistas que intentan predecir la próxima crisis, luego que una década de préstamos baratos llegara a un abrupto final. Ha surgido una serie de desafíos para la mayor clase de activos del mundo. Los problemas varían de una región a otra y abarcan edificios de oficinas y centros comerciales. El riesgo es que estos problemas simultáneos deriven en una reorganización mayor que afecte a los prestamistas de la industria y deje los centros de las ciudades llenos de edificios vacíos.
1. ¿Cuáles son las señales de problemas?
Las fuertes caídas en el precio de las acciones de las empresas inmobiliarias que cotizan en bolsa son un anticipo de lo que puede estar reservado para la industria. La mayoría de los bienes raíces comerciales son de propiedad privada y las valoraciones pueden tardar meses o incluso años en responder a los cambios en las tasas de interés y en la oferta y la demanda. El índice inmobiliario MSCI World Real Estate ha registrado un descenso del 28% desde inicios de 2022.
En el Reino Unido, el valor de los activos sufrió la caída más rápida de su historia, donde un índice de bienes raíces comerciales elaborado por MSCI registró una caída del 16,1% en el año hasta marzo, después de que el gobierno desencadenara una crisis en el mercado de bonos y los rendimientos se dispararan.
Las oficinas en EE. UU., plagadas de altas tasas de desocupación, han experimentado descensos aún mayores, lo que ha llevado a que propietarios como Brookfield Corp. y Pimco entreguen a sus prestamistas algunas propiedades que ahora valen menos que la deuda garantizada contra ellas.
En toda Europa continental, los bonos respaldados por bienes raíces se negociaban en niveles de crisis en junio en medio de la preocupación de que los propietarios no pudieran recaudar suficiente de las ventas de activos para cubrir los US$165.000 millones en deuda que vence en toda la región hacia fines de 2026. En Suecia, que está a la vanguardia de la crisis debido a su dependencia de la deuda a más corto plazo, el propietario inmobiliario SBB fue rebajado a basura, su presidente ejecutivo fue destituido y se puso a la venta.
En Hong Kong, un récord de 13 millones de pies cuadrados de espacio de oficinas estaba vacío en junio y el 15% del espacio más valioso estaba desocupado. Los bancos occidentales han estado reduciendo su presencia y las empresas de China continental no han tomado el relevo en momentos en que su propia economía se tambalea, lo que ejerce aun más presión sobre los alquileres y los precios.
2. ¿Qué está impulsando todo esto?
El culpable número uno es el costo de los créditos. Las rápidas alzas de las tasas de interés por parte de los bancos centrales han aumentado los rendimientos de los bonos de gobierno libres de riesgo. Por lo tanto, los inversionistas en bienes raíces comerciales exigen un mayor rendimiento para justificar la posesión de este tipo de activos poco líquidos. El aumento de los alquileres puede compensar parte del impacto en las valoraciones. Pero la gran alza que han registrado los rendimientos debido al repentino fin de las tasas cercanas a cero ha abrumado cualquier aumento de los alquileres que los propietarios puedan lograr. Es un problema particular en países como Alemania, donde los rendimientos de los bienes raíces habían alcanzado mínimos históricos y muchos propietarios entraron en la crisis con mayores cargas de deuda en relación con sus pares de lugares como el Reino Unido.
3. ¿Por qué la caída de las valoraciones es un problema?
Porque puede afectar la capacidad de una empresa de propiedades para obtener créditos. A medida que el valor de sus activos cae, su endeudamiento relativo, la siempre importante relación préstamo/valor, aumenta. Para evitar el incumplimiento de los términos de su deuda, la empresa puede necesitar inyectar más capital o tomar más préstamos, aunque a tasas más altas y solo si hay suficiente renta para pagarla. Si no la hay, la empresa podría tener que vender en un mercado incierto y a la baja en el que los compradores exigirán grandes descuentos. Las ventas con descuento, a su vez, crean evidencia para que los tasadores reduzcan aún más las valoraciones, lo que genera un círculo vicioso de retroalimentación. El valor de los activos tarda en corregirse, y son los propietarios con préstamos que vencen los primeros en sufrir las consecuencias, ya que los bancos reducen la cantidad de financiación nueva que están dispuestos a conceder.
4. ¿Hay alguna solución?
La venta de activos con descuentos significativos crea evidencia transaccional que obliga a los tasadores a reducir el resto de sus activos. De manera que algunos propietarios están encontrando formas de estructurar las ventas de activos que disfrazan el verdadero valor del descuento en libros. Eso es lo que hizo en mayo la alemana Vonovia SE en una venta inmobiliaria de 1.000 millones de euros (US$1.100 millones) a Apollo Global Management Inc.
5. ¿Cuáles son las diferencias entre las regiones?
El impacto de tasas más altas se está sintiendo más en Europa. Eso se debe a que, si bien la Reserva Federal aumentó las tasas más rápido y a niveles más altos que el Banco Central Europeo, las tasas antes de la pandemia de coronavirus eran más altas en EE. UU. que al otro lado del Atlántico. Por esa razón, los rendimientos de los bienes raíces en EE. UU., conocidos localmente como tasas de capitalización, no fueron tan bajos como los de Europa antes de que comenzara el ciclo de ajuste monetario. Es un punto clave, ya que el impacto en las valoraciones de tasas más altas es mucho mayor si el rendimiento inicial es menor.
6. ¿A qué se debe eso?
Todo se trata de cuánto están dispuestos los inversionistas a pagar por un activo que genera rendimientos. Por ejemplo, tomemos un edificio que genera US$10 millones al año en alquiler. Cuando los rendimientos son del 5%, lo que significa que los compradores están dispuestos a pagar 20 veces su alquiler anual, el edificio está valorado en US$200 millones. Si los rendimientos suben al 5,5%, el valor cae a US$182 millones. Ahora tome el mismo edificio con US$10 millones de alquiler y colóquelo en un mercado donde los rendimientos alcanzaron el 2%, un múltiplo 50 veces del alquiler anual. Ese edificio tendría un valor de US$500 millones. Cuando los rendimientos suben al 2,5%, el mismo cambio de 0,5 puntos porcentuales, la valoración cae a US$400 millones, un impacto mucho mayor.
7. ¿Así que la situación en EE. UU. es mejor que en Europa?
No. En realidad, las valoraciones en EE. UU. han caído aún más que en Europa, ya que EE. UU. tenía más oferta de edificios nuevos y vacíos y más estadounidenses siguen trabajando desde casa. Más de una quinta parte del espacio de oficinas está vacío en varias ciudades importantes de EE. UU., donde la expansión urbana dio como resultado mucho más espacio de trabajo por habitante que al otro lado del Atlántico. En Europa, leyes de planificación más estrictas y un menor ritmo de construcción desde la crisis financiera de 2008 mantuvieron controlada la oferta. Eso ha mantenido las tasas de desocupación más bajas, lo que respalda los alquileres.
8. ¿Cuál es la situación con los centros comerciales y almacenes?
Los centros comerciales están protegidos por el hecho de que sus valoraciones ya se vieron muy afectadas por el auge del comercio electrónico, por lo que partían de una base más baja cuando las tasas comenzaron a subir. Si bien la pandemia acabó con muchos minoristas de centros comerciales, los que se quedan generalmente tienen mejores modelos de negocios y ahora enfrentan menos competencia, lo que significa que los alquileres a minoristas en muchos lugares están encontrando un piso. En cuanto a las propiedades de almacenes, la demanda de espacio sigue siendo razonablemente fuerte en la mayoría de los lugares y supera con creces la oferta en otros. De manera que los alquileres están aumentando, lo que ayuda a compensar parcialmente el impacto de rendimientos más altos.
9. ¿Qué puede usted hacer con una oficina vacía?
Una opción es convertirla para uso residencial, si la autoridad de planificación local lo permite y los valores de los apartamentos son lo suficientemente altos como para justificar el costo de conversión. Otra es modernizar y adaptar el edificio para reflejar las prácticas de trabajo más flexibles de hoy en día en un intento por atraer inquilinos. Pero los edificios más antiguos son costosos de actualizar y las mejoras en la eficiencia energética que ahora exigen los legisladores, los consumidores y las corporaciones aumentan los costos. En muchos casos, la rentabilidad de estas inversiones no se sostiene a los precios actuales. La alternativa es una ola de ejecuciones hipotecarias a medida que los propietarios entregan a sus prestamistas edificios en los que no pueden invertir de manera rentable.
10. ¿Qué está haciendo todo esto al mercado?
Está dividiendo el mercado de oficinas en dos, con una creciente brecha entre los mejores y el resto. La pequeña proporción de edificios con las mejores credenciales verdes y espacios modernos y emocionantes sigue generando altos alquileres. Otros requerirán miles de millones en inversiones de capital para adecuarse a las normas, un dinero que los bancos están cada vez menos dispuestos a prestar a medida que aumenta el volumen de préstamos deteriorados en sus libros. Incluso demoler edificios se está haciendo más complicado a medida que los responsables de formular políticas se centran cada vez más en el carbono incorporado en los edificios a partir de materiales de alto consumo de energía como el hormigón, el acero y el vidrio. Eso significa que en muchos lugares están decididos a restaurar las propiedades en lugar de reurbanizarlas.
11. ¿Hay ganadores de todo esto?
Cualquier persona capaz de recaudar nuevos fondos tiene una oportunidad de aprovechar la crisis adquiriendo propiedades de vendedores en dificultades y esperando a que las tasas caigan y los precios suban. Algunos inversionistas están recurriendo a la deuda inmobiliaria, aprovechando el repliegue de los bancos para cobrar altas tasas de intereses y cubrir la brecha de financiamiento que se ha abierto. Aquellos desarrolladores que tienen las habilidades para convertir propiedades más antiguas “marrones” en modernos inmuebles verdes también se beneficiarán de la crisis, siempre que hayan comenzado con préstamos lo suficientemente bajos para capear la tormenta inicial.
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