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¿Cuánto ganó con el capital privado? ¡Quién sabe!

Este artículo fue escrito por Paul J. Davies. Apareció anteriormente en la Terminal Bloomberg.

Hay mentiras, malditas mentiras y estadísticas, y luego está la TIR. La métrica de la tasa interna de rendimiento utilizada por los administradores de capital privado ha sido criticada durante mucho tiempo en las finanzas y el mundo académico porque es fácilmente manipulable y difícil de comparar con los rendimientos transparentes de, por ejemplo, las acciones y los bonos. Aun así, sobrevive porque no hay una real alternativa.

Ahora, después de un período en el que el capital privado ha tenido problemas para vender empresas de cartera debido a la impredecibilidad de los mercados bursátiles y la falta de financiamiento de deuda de alto rendimiento, los inversionistas en dichos fondos están considerando cada vez más medidas de desempeño basadas en el efectivo. Las cifras no son buenas: las distribuciones de efectivo de las mayores empresas de capital privado a sus inversionistas se redujeron a casi la mitad entre 2012 y 2023, informó Bloomberg News.

Para toda la industria, el panorama de disminución en los últimos dos años es similar, según los datos de MSCI. En los primeros nueve meses de 2023, sus datos completos más recientes, los desembolsos totales de fondos globales de capital privado, excluido el capital riesgo, fueron de USD 166.000 millones. En los primeros nueve meses de 2021, esa cifra ascendió a USD 357.000 millones. Cuando se incluye el capital de riesgo, la caída es aún mayor, ya que las distribuciones de 2023 son menos de un tercio de las de 2021.

Otra forma de hacer un seguimiento es calcular las distribuciones de capital como porcentaje del capital desembolsado a los fondos en cada trimestre. Sobre esa base, en el primer semestre de 2023 los pagos se realizaron a un ritmo similar al de mediados de 2020, en el peor momento de la pandemia de Covid. Esos períodos registraron las peores cifras desde la crisis financiera global de 2007-2009.

Estas cifras le dicen a los inversionistas lo que está sucediendo en este momento, pero no dicen mucho sobre el desempeño subyacente de los fondos debido a las diferencias en el momento en que se invierte y devuelve el dinero. Para hacer frente a eso, los inversionistas recurren a una medida conocida como DPI, la relación entre el capital distribuido y el desembolsado. Esto da una imagen real de los rendimientos en efectivo sobre el dinero que realmente entregaron.

La gran ventaja de esto es que no se puede manipular: el efectivo que tiene en la mano es real y, por definición, viene después de las comisiones y gastos. Sin embargo, también tiene debilidades. No dice nada sobre las inversiones no realizadas que aún están en un fondo. Además, los dividendos pueden financiarse mediante préstamos de las empresas de la cartera o del propio fondo contra el valor de una cartera de capital privado.  Esta segunda táctica se ha vuelto mucho más popular en los últimos trimestres cuando la venta de empresas ha sido difícil. Endeudarse de cualquiera de las dos formas puede aumentar los riesgos para las empresas y los fondos: los inversionistas podrían perder más a largo plazo de lo que se les paga a corto plazo.

Las cifras de la TIR pretenden ofrecer una visión del rendimiento de un fondo a lo largo del tiempo. Desafortunadamente, pueden ser muy poco confiables. Una razón es que el momento en que se hacen las inversiones y las salidas tiene una gran influencia. Si una empresa de capital privado o un fondo individual obtiene grandes ganancias en sus primeros años y devuelve las ganancias a los inversionistas, eso puede aumentar la TIR durante años, casi sin importar lo que suceda, según Ludovic Phalippou, profesor de economía financiera en la Saïd Business School de la Universidad de Oxford y crítico desde hace mucho tiempo de la medición de la rentabilidad del capital privado.

Las firmas de capital privado han encontrado maneras de explotar esto en los últimos años, utilizando (adivinen qué) dinero prestado para comprar empresas antes de solicitar capital de los inversionistas, o utilizando los préstamos para pagar a los inversionistas antes de vender una empresa. De cualquier manera, esto acorta el tiempo en que se invierte activamente el dinero y aumenta el rendimiento aparente en términos de la TIR. Por supuesto, el rendimiento en efectivo sería menor porque las comisiones y los intereses de los préstamos se pagan a partir de ganancias que de otro modo irían a los inversionistas.

También hay otras medidas, como el “múltiplo del dinero invertido”, que puede rastrear el valor de las inversiones realizadas y no realizadas, pero que se basa en la valoración de las empresas no vendidas por parte de los administradores de fondos. Este múltiplo de dinero también está abierto a manipulación, según Phalippou, dependiendo de cómo se recicla el capital dentro de un fondo.

También hay muchas versiones de otra medida llamada “equivalente de los mercados públicos”, que promete convertir los simples rendimientos porcentuales de un índice como el índice S&P 500 en algo más parecido a una TIR al alinear el momento de los flujos de caja con un fondo privado. Pero estos son imperfectos, por lo que hay diferentes versiones, y no abordan los problemas con la TIR misma.

La verdadera respuesta es dolorosa. En un memorando muy citado de casi 20 años, titulado “You Can’t Eat IRR” (No se puede comer la TIR), el atribulado inversionista de deuda Howard Marks concluyó en última instancia que los inversionistas necesitan emplear varias métricas para evaluar sus rendimientos en las inversiones de fondos de capital privado.

Incluso entonces, los inversionistas no pueden estar completamente seguros de lo que han ganado hasta que un fondo haya reembolsado completamente todo el capital, a menudo más de una década después de que comprometieron dinero por primera vez. Y sin poder examinar otros fondos de la misma manera, la comparación precisa es casi imposible. Mientras tanto, comparar los rendimientos generales del capital privado con los mercados públicos es poco más que una quimera.

Sebastien Canderle, exgerente de capital privado que escribe un blog para el CFA Institute, concluyó una crítica al sector de la siguiente manera: “en los mercados privados, nadie puede determinar su verdadero desempeño”.

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