Gestionar los ajustes de valoración en un mercado cambiante

Gerard Frewen, gerente de productos XVA de Bloomberg, fue entrevistado por Alison Fletcher, especialista en mercado de tesorería corporativa de Bloomberg LP, sobre el aumento del interés en diferentes ajustes de valoración (XVA, por su sigla en inglés) dentro del mercado de derivados, y el valor de medir dichos ajustes sobre la base de una cartera, especialmente a medida que aumenta la actividad de cobertura y cambian las obligaciones de presentación de informes.

P: Recibimos muchas preguntas sobre “¿qué son XVA, CVA y DVA?” ¿Puede explicar las diferencias?

R: El término XVA es realmente más un término general para un conjunto de ajustes que ahora se realizan comúnmente a las valoraciones de los derivados bilaterales extrabursátiles (OTC, por su sigla en inglés) para reflejar costos que generalmente no se incluyen en las valoraciones del mercado medio (mid-market). El número de ajustes de valoración se ha expandido, y probablemente ahora haya alrededor de cinco o seis a los que comúnmente se hace referencia.

Los ajustes de valoración crediticia (CVA, por su sigla en inglés) y los ajustes de valoración de deuda (DVA, por su sigla en inglés) fueron los ajustes de valoración originales, y posiblemente sigan siendo los más utilizados. CVA se introdujo originalmente para cuantificar los costos del riesgo de contraparte en los derivados OTC. Una forma de pensarlo es que el CVA en una transacción o una cartera de transacciones es la pérdida esperada debido al riesgo crediticio que podría tener. Los bancos más grandes probablemente comenzaron a reflejar esto en la fijación de precios que mostraron al usuario final probablemente hace unos 20 años. Su inclusión comenzó a ser obligatoria en las normas de contabilidad a mediados de la década de 2000, bajo FAS 157, y desde la crisis financiera se ha utilizado comúnmente en toda la industria. El CVA y el DVA, son una especie de imágenes especulares el uno del otro.

El DVA representa un aumento en el valor razonable de sus derivados debido a la posibilidad de su propio incumplimiento. Surgió de los mismos estándares de contabilidad que originalmente requerían CVA, cuando los requisitos de “valor razonable” incluían afirmar que necesita capturar no solo el incumplimiento de sus contrapartes, sino también su propio incumplimiento. Es un ajuste de valoración mucho más controvertido que el CVA. Usted informa ganancias en su estado de resultados cuando disminuye la calidad de su propio crédito. Por esa razón, si bien aún es parte de los estándares de contabilidad, diferentes bancos lo gestionarán y le fijarán precio de diferentes maneras.

P: ¿A qué se debe el aumento de preguntas sobre el CVA que últimamente hemos estado recibiendo de los profesionales de tesorería?

R: Probablemente, sea una función del aumento en la actividad de derivados en el mercado en general, que una vez más, realmente se deriva del crecimiento de las emisiones corporativas. Hemos visto las presiones inflacionarias en el mercado en los dos últimos años, y los bancos centrales han aumentado las tasas de interés para intentar mitigarlas. Al mismo tiempo, muchas corporaciones ahora tienen que refinanciar deuda que vence. Sin embargo, en anticipación a esos aumentos de tasas, lo que hemos visto es que muchas empresas realizan precoberturas, utilizando el mercado de derivados OTC para esencialmente fijar tasas de financiación más bajas previendo posibles alzas de tasas durante el año.

Observamos mucho de eso al final del cuarto trimestre de 2022, cuando las tasas temporalmente experimentaron una caída menor. Este año, las emisiones corporativas aumentaron poco más de un 30% interanual en relación con el primer trimestre del año pasado. Básicamente, asociamos la emisión de deuda adicional como el aumento en la actividad de derivados en torno a la cobertura con toda la variabilidad en los mercados. CVA se ve directamente afectado por esa variabilidad y volatilidad y a medida que las tesorerías ingresan a estos programas de cobertura, se vuelven más conscientes de ello.

P: ¿Por qué es importante analizar el CVA a nivel de cartera?

R: Los derivados OTC se negocian bajo el Acuerdo Maestro ISDA, que es el acuerdo estándar y contractual que suscriben los participantes. Lo que establece el Acuerdo Marco es el importante concepto de compensación por saldos netos, mediante el cual todas las obligaciones que se cumplen en virtud de ese acuerdo pueden compensarse entre sí en caso de quiebra. Cuando analiza la colocación de una nueva transacción, lo que desea tener en cuenta es realmente el impacto incremental que la operación tendrá en sus exposiciones generales a una contraparte. De ahí se deduce cuál será el impacto incremental en su CVA. Por ejemplo, si tiene una cartera de swaps, en la que ha estado pagando una tasa fija y ahora necesita realizar una operación en la que recibe una tasa fija por alguna razón, eso compensará el riesgo que tiene con su contraparte. Terminará reduciendo el CVA de la contraparte.

Captar los efectos de la cartera es muy importante porque es la única manera de cuantificar realmente cuál es el verdadero impacto incremental en su exposición y, por lo tanto, en sus ajustes de valoración al realizar esa transacción.

P: Según los estándares de contabilidad uno podría tener que cuantificar el CVA para las necesidades de presentación de informes: ¿Cómo ayudan los productos de riesgo de Bloomberg (MARS), como Hedge Accounting (HEFF), a gestionar los ajustes de valoración?

R: Nuestro conjunto de productos MARS está diseñado para abordar todo el conjunto de casos de uso, desde la valoración de derivados hasta el cálculo de los ajustes XVA. Para la contabilidad de coberturas, cuando analiza el desempeño e impacto real de su cobertura, necesita tener en cuenta el CVA real en esa fijación de precio de su derivado OTC. MARS XVA está totalmente integrado con nuestro producto HEFF de contabilidad de coberturas, que permite a nuestros clientes de HEFF también acceder a nuestros análisis de CVA y tenerlos en cuenta para sus fines de contabilidad de coberturas y cuantificar su efectividad.

P: Tradicionalmente, las personas han adoptado el valor de mercado ajustado por el CVA en los derivados de las tasas de interés. Pero ¿está viendo también un aumento del interés en otras clases de activos?

R: Sí, por supuesto. Históricamente, solo dado que la cobertura de tasas de interés y los swaps de divisas cruzadas tienden a ser las transacciones a más largo plazo en el ámbito de los derivados OTC bilaterales, han tendido a ser los mayores impulsores de los CVA. La gente suele estar más expuesta al CVA, ya que cuanto más larga es la fecha de la transacción, mayor es la volatilidad y, por tanto, mayor es la exposición potencial y las pérdidas esperadas.

Lo que hemos visto en los últimos años, particularmente con el aumento en coberturas y los cambios en el mercado de las materias primas, es un incremento significativo en el número de clientes de materias primas que buscan ayuda para cuantificar su CVA, tanto por parte del productor como del usuario final. Nuevos participantes están ingresando al mercado de materias primas, con una serie de empresas más pequeñas en los sectores del petróleo, el gas y los metales. Cuando esas empresas negocian con los bancos, tienen sus propias provisiones de crédito, y como resultado, hemos visto muchas consultas al respecto este año. Para satisfacer esa necesidad, también hemos agregado cobertura de eso dentro de los productos MARS.

P: ¿Cómo han cambiado las convenciones de mercado de CVA de la LIBOR a la SOFR?

R: Ese ha sido un tema clave en los últimos años, ya que hemos visto a nuestros clientes prepararse para la transición de la LIBOR. Se han alejado de un mundo en el que tienen derivados en sus libros y saben de antemano cuál será la tasa para el próximo período. El otro cambio importante es pasar a un mundo en el que hay que esperar para calcular las tasas compuestas atrasadas y luego determinar los flujos de caja en función de eso. Para los clientes corporativos ha sido un gran cambio acostumbrarse a ese mundo.

Otra gran consideración es la entrada al mercado de la Tasa de Financiación Garantizada a un Día (SOFR, por su sigla en inglés), así como una cobertura para préstamos.  Desde una perspectiva de valoración, básicamente nos hemos alejado de una estructura bastante simple a una que es un poco más compleja para nuestros clientes. Es algo que hemos tratado de mejorar también por el lado del CVA, en el sentido de que hemos perfeccionado nuestros modelos, hemos implementado algunas mejoras en torno al manejo de los matices de los mercados de tasas libres de riesgo y con retrasos en los pagos.